泉源 | 北京国家会计学院作者 | 王芳编辑 | 泰德文章以2012-2017年期间沪深生意业务所3444家非金融上市企业为样本，研究供应侧革新配景下，实体经济企业资产证券化决议的影响因素。Probit回归效果显示，非金融企业的资产证券化决议与资产规模和应收账款集中度正相关，与研发用度负相关，与资产欠债率之间出现凹性；所有制形式不影响企业的证券化决议，但主体信用评级对质券化决议的影响效果显著而且集中在AA+公司。

得出结论，资产证券化业务存在门槛和规模效应，资产证券化市场不接待小规模和信用评级中等偏下的公司。证券化企业通常拥有较少的投资时机和短缺的现金流，因而可能面临财政逆境。AAA企业资产证券化的念头是降杠杆，无担保债权人对企业证券化债务的刊行存在限制，但力度较弱。

Part 01、引言2014年证监会推出存案制，资产证券化业务从事前羁系改为事后存案并施行负面清单治理，今后，资产证券化业务生长进入快车道。2015年12月，中央经济事情集会提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供应侧结构性革新方案。资产证券化作为助力国家经济革新的重要金融创新手段，获得了政策支持和市场青睐。

2017年，资产证券化市场刊行规模较2014年增长了366%。相比银行贷款和公司债券，资产支持证券（ABS）的刊行成本较高。以生意业务所市场为例，2017年，ABS刊行利率平均为6%至7%，比同期限公司债横跨3%。

视察发现，资产证券化企业的主体评级大多集中在AA+及以上。高评级企业并不缺乏低成本融资时机，却选择成本较高的资产证券化，这背后的原因，值得研究。

理论界对于资产证券化决议的研究集中在证券化能否给企业带来经济利益。Minton等（1997）认为，企业选择资产证券化而非刊行企业债是为了规避刊行无担保债券存在的摩擦成本。这些摩擦成原来源于融资契约中的委托署理和信息差池称问题。Leland（2007)认为，资产证券化的表外融资功效，对于风险较大或面临巨额破产成本的公司来说是最有利的。

Gordon（2000）和DeMarzo（2005）指出，特殊目的实体（SPV）可以使原始权益人与基础资产之间实现破产隔离，当投资人得知他们的投资是与原始权益人潜在破产风险相隔离的,他们对ABS的出价就会提高。Dechow等（2009）、Lemmon等（2010）指出，许多处于高信贷品级的公司选择将其资产证券化，其目的在于会计套利，好比提高效率比率、降低资产欠债率，增加谋划现金流以及盈余治理。

在证券化的实证研究方面，学者大多以商业银行为研究样本，对非金融企业的研究较少，而且多集中在对西欧金融市场的研究。中国海内对非金融企业资产证券化的实证研究也较少，其主要原因是资产证券化业务开展时间短，市场存量数据规模不足（这也是本文以二元变量做因变量的原因）。

商业银行盈利模式与实体经济企业截然差别，且银行间与生意业务所市场对于资产证券化的羁系模式也差别，所以理论界通常将信贷资产证券化和企业资产证券化离开研究。本文聚焦企业资产证券化，以沪深生意业务所非金融企业为样本展开实证研究。

本文可能的孝敬在于：一是增加了中国的经济转型和资产证券化市场的生长因素。本文的研究期间为2012-2017年，这个期间中国政府实施了“四万亿”经济刺激计划（该措施造成的基础设施过分投资降低了金融效率）和以资产证券化市场快速生长为特征的供应侧结构性革新，这些政策的实施对企业资产证券化决议预期会发生重大影响；二是联合了现阶段ABS市场的特征因素。如私募市场条件以及ABS及格投资人的风险偏好等。

这些特征因素对ABS订价、期限、信用评级、流动性以及公司治理所发生的影响，最终都市影响企业的资产证券化决议。本研究拟回覆以下问题：1.供应侧革新配景下影响企业资产证券化决议的财政因素是否会发生改变？2.企业所有制形式是否影响其资产证券化决议？3.企业的资产证券化决议是否带有特定的信用评级特征？表1 资产证券化影响因素的Probit 回归（简表）注：圆括号内为尺度误，方括号内为预计边际倾向。*** p表1中“大型公司”指全样本总资产10分位以上的公司；“大型ABS公司”指ABS公司总资产10分位以上的样本。Part 02、实证研究（一）模型设计Pr (Initiationit= 1) = Φ(βXit + b)（二）数据泉源和处置惩罚本文选取2012-2017年A股3444家非金融上市公司为样本（三）回归效果表1陈诉了Probit回归效果。

研究发现，企业的资产证券化意愿与公司规模、应收账款集中度正相关，与研发用度呈负相关，与资产欠债率正相关，与资产欠债率的平方负相关，与虚拟变量AA+负相关。归纳如下：1.公司规模(+)，应收账款比率(+)，研发用度比率(-)2.资产欠债率(+)，资产欠债率的平方(-)3.AA+(dummy )(-)Part 03、结论与建议回归效果回覆了文章在第一部门提出的三个问题。（一）供应侧革新配景下企业资产证券化决议与其财政特征之间的相关性依然很强1.资产规模大、应收账款集中的企业，倾向于刊行资产支持证券。这说明，资产证券化的牢固成本较高，存在规模经济。

资产证券化市场不接待规模较小的企业（本文规模较小的企业为资产规模低于6.2亿人民币的企业）。这个结论与Lemmon等（2014）,Mintion等（1997）一致，但在量级上有所差别。

2.资产支持证券的刊行意愿与资产欠债率之间存在凹性。本论文回归效果与Lemmon等 (2。

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